Deux fois le prix en plein effondrement : qui a acheté les actions Barem, à qui et pourquoi ?

Le dossier

La veille

L’action Barem Ambalaj valait 67,50 livres turques le 16 juillet 2026. Elle a clôturé à sa limite quotidienne de baisse durant chacune des seize séances suivantes, pour atteindre 12,03 livres le 11 août : une chute de 82 %. Le 12 août, la société annonçait sur la plateforme turque d’information publique KAP une demande de concordat, procédure judiciaire de restructuration des dettes. Elle invoquait « la hausse des coûts de financement, une lourde charge d’intérêts et des retards chroniques dans le recouvrement des créances commerciales ».

Le 11 août, un jour avant cette annonce, un bloc d’actions a changé de mains sur le marché de gros de Borsa Istanbul. Le vendeur était le fonds libre d’actions Salur, géré par Vega Portföy. L’acheteur figurait dans le document comme « Vega Portföy Yönetimi A.Ş. pour le compte d’Armadillo Holding A.Ş. ». L’opération portait sur des titres d’une valeur nominale de 9 758 000 livres, soit 3,72 % du capital de Barem. Au prix de 24,60 livres, le montant total atteignait 240 046 800 livres. İş Yatırım était l’intermédiaire des deux parties.

Le cours en Bourse était ce jour-là de 12,03 livres. L’acheteur a donc payé plus du double du prix de marché. En chiffres arrondis, le fonds a cédé pour 240 millions une position valant environ 117 millions de livres en Bourse ; l’écart d’environ 123 millions est passé de la trésorerie d’Armadillo aux actifs du fonds. Le titre clôturant à sa limite basse depuis seize séances, vendre un tel volume en Bourse était pratiquement impossible pour le fonds. La vente de gros a ouvert une porte de sortie à une position bloquée.

Pourquoi un prix aussi élevé ?

Le prix n’était pas arbitraire : il résultait d’un mécanisme. La procédure de vente de gros de Borsa Istanbul définit le prix de base comme « la moyenne des prix moyens pondérés des dix jours ouvrés précédents » et autorise les opérations dans une fourchette de 20 % au-dessus ou au-dessous. L’intervalle déclaré de 22,12 à 33,18 livres correspond exactement à un prix de base de 27,65 livres, plus ou moins 20 %. Pour un titre qui atteint chaque jour sa limite de baisse, la moyenne sur dix jours reste très supérieure au cours actuel. La règle permettait de céder l’action en chute à un prix rétrospectif ; les parties ont utilisé cette possibilité dans la moitié basse de la fourchette.

La même procédure précise que le respect de cette fourchette ne signifie pas que la Bourse approuve le prix et que les parties restent responsables d’une tarification contraire aux conditions de marché entre parties liées. Ici, les parties sont liées : l’acheteur détient 80 % de la société qui gère le fonds.

À qui appartient Vega ?

Selon le tableau d’actionnariat publié sur KAP, Armadillo Holding détient 52 millions de livres du capital de 65 millions de Vega Portföy, et Hakan Subaşı les 13 millions restants. Ümit Arıkan préside le conseil d’administration, Hakan Subaşı en est vice-président. Les mêmes noms figurent sur la page officielle de direction d’Arıkanlı Holding : Arıkan comme président, Subaşı comme coordinateur général et directeur général. Yurtiçi Kargo appartient à cette holding ; Geopost, filiale du groupe français La Poste, en détient 25 %.

Le rapport d’audit indépendant de Vega au 31 décembre 2025 chiffre cette relation. Arıkanlı Holding, Yurtiçi Kargo et Ümit Arıkan apparaissent sous la rubrique « parties liées ». Les recettes comprennent environ 51,5 millions de livres provenant de Yurtiçi Kargo et 12,5 millions d’Arıkanlı Holding en 2024, puis environ dix millions d’Ümit Arıkan en 2025. Le principal client de la société de gestion est le groupe de ses propres actionnaires. Le poste le plus important provient de Yurtiçi Kargo, détenu pour un quart par Geopost. Les documents ne relient pas ces paiements à l’opération Barem. Mais la question de savoir si les droits de contrôle du partenaire français couvraient ces relations intragroupe constitue le premier élément du sujet examiné plus bas.

L’identité des personnes physiques détenant en dernier ressort les actions d’Armadillo n’a pas pu être confirmée dans cette enquête par un document de registre à jour. La fonction dirigeante d’Arıkan ne démontre pas qu’Armadillo lui appartient intégralement.

La question centrale s’inverse

Dans les ventes entre parties liées, le soupçon habituel est celui d’un préjudice pour les investisseurs du fonds. Ici, le tableau paraît inversé : le fonds a reçu deux fois le prix de marché ; Armadillo a payé le supplément. Cela ne clôt pas l’examen, mais déplace la question.

Les fonds libres sont réservés aux investisseurs qualifiés et leurs listes d’investisseurs ne sont pas publiques. Si les investisseurs de Salur étaient extérieurs au groupe, Armadillo a payé plus de cent millions de livres supplémentaires pour sauver des tiers ; la raison, l’obligation ou l’inquiétude à l’origine de ce choix reste à expliquer. S’ils appartenaient au groupe, l’opération transférait des fonds d’une poche à l’autre et fixait la valeur nette des actifs du fonds à un prix rétrospectif la veille de l’effondrement. Les deux possibilités peuvent recevoir une explication légitime ; aucune ne peut être jugée sans les documents.

D’autres questions restent ouvertes : Armadillo détenait-il déjà des actions Barem ? Existait-il d’autres relations commerciales entre Barem et le groupe Arıkan ? Les parties savaient-elles le 11 août qu’une demande de concordat se préparait ? L’annonce est intervenue le 12 août ; une telle demande suppose généralement plusieurs jours de préparation.

La liste de septembre : deux fonds distincts

Armadillo et Vega sont également apparus fin septembre dans les articles consacrés à l’enquête du parquet d’Istanbul sur les fonds. Le 27 septembre, après une nouvelle évaluation du régulateur des marchés de capitaux, le SPK, des mesures visant 45 sociétés et 19 fonds ont été levées. La liste comprenait Armadillo Holding et le fonds libre Vega Portföy Mavi. L’application d’une mesure montre qu’Armadillo est entré dans le champ de l’enquête ; sa levée ne constitue pas un acquittement, mais le résultat de l’évaluation à ce stade.

Le fonds concerné par la vente Barem était toutefois Salur, et non Mavi. Les documents examinés ne contiennent aucune indication selon laquelle l’opération Barem faisait elle-même l’objet de l’enquête.

Une nouvelle question pour le partenaire français : que savait Geopost ?

La participation de 25 % de Geopost dans Yurtiçi Kargo ajoute une dimension distincte de gouvernance, puisque Geopost appartient au groupe français à capitaux publics La Poste. Une décision de 2007 de l’Autorité turque de la concurrence montre que Geopost disposait de droits de contrôle conjoint, notamment l’approbation du budget et une représentation au conseil. Toutefois, les documents disponibles ne montrent ni participation directe de Geopost ou de La Poste à l’opération Barem–Salur–Armadillo, ni connaissance de celle-ci, ni implication dans une irrégularité. On ne peut donc en tirer une telle conclusion : lire une chaîne de propriété comme une chaîne de flux financiers dépasserait ce que démontrent les pièces.

Cette structure de propriété et de contrôle soulève néanmoins de nouvelles questions. Comment les mécanismes de gouvernance et de conformité du groupe ont-ils évalué cette opération entre parties liées d’environ 240 millions de livres, réalisée avec l’actionnaire à 80 % du gestionnaire du fonds, un jour seulement avant l’annonce du concordat et à environ deux fois le cours du jour ? Quelle était la justification économique du paiement par Armadillo d’environ 123 millions de livres au-dessus de la valeur de marché ? Les quelque 51,5 millions de livres versés par Yurtiçi Kargo à sa partie liée Vega en 2024 ont-ils fait l’objet d’un examen distinct dans les procédures budgétaires décrites par la décision ? L’opération ou les relations entre ses parties ont-elles été présentées à un organe de direction, d’audit ou de risque comprenant des représentants de Geopost ?

Il ne s’agit pas d’accuser Geopost ou La Poste de pots-de-vin ou de corruption. Les éléments publics disponibles ne soutiennent pas une telle accusation. Il s’agit de déterminer quels contrôles de gouvernance, de conflits d’intérêts et de conformité ont encadré cette opération inhabituelle, dans une structure où un groupe international lié aux capitaux publics français détient des droits de contrôle conjoint sur Yurtiçi Kargo.

La question centrale pour Geopost et La Poste est donc simple : que savait le groupe de l’opération Barem du 11 août 2026 et des relations entre ses parties ? S’il était informé, quelles évaluations a-t-il réalisées ? Sinon, pourquoi les mécanismes de contrôle conjoint et de surveillance n’ont-ils pas rendu cette opération visible ?

Ce qui peut être établi, et ce qui ne peut pas l’être

Les documents publics établissent trois points : le gestionnaire du fonds et l’acheteur appartiennent au même groupe ; l’opération a eu lieu au creux de la chute du titre, la veille de l’annonce du concordat ; le prix était le double du cours de marché, grâce à la formule rétrospective de prix de base prévue par la Bourse.

Ils n’établissent pas l’intention. Celle-ci nécessite les décisions du comité d’investissement du fonds, les évaluations des conflits d’intérêts, les procès-verbaux des conseils, la structure des investisseurs de Salur, les flux d’information entre les parties et les éléments établissant ce qu’Armadillo comme Geopost savaient le 11 août. Les documents font néanmoins clairement apparaître une sérieuse question de gouvernance exigeant une explication. La prochaine étape consiste à obtenir ces pièces et les réponses des parties, non à déduire un crime d’un organigramme d’actionnariat.

Nos questions aux parties

The Ledgers adressera à Vega Portföy, Armadillo Holding, Arıkanlı Holding, Barem Ambalaj, İş Yatırım, Geopost et La Poste les questions soulevées par cette recherche.

Le SPK et Borsa Istanbul seront également interrogés sur le contrôle de l’opération, sa nature d’opération entre parties liées, le mécanisme de prix et l’existence d’un examen ultérieur.

Les questions suivantes seront au cœur de la prochaine étape :

1. Pourquoi Armadillo a-t-il payé environ 240 millions de livres pour une position valant environ 117 millions sur le marché ?

2. Qui étaient les investisseurs finaux du fonds Salur et qui a bénéficié économiquement de cette opération ?

3. Une partie savait-elle, avant l’opération du 11 août, que Barem préparait une demande de concordat ?

4. Quels contrôles des conflits d’intérêts ont été appliqués en raison du lien entre Vega Portföy et Armadillo ?

5. Les paiements de Yurtiçi Kargo à sa partie liée Vega Portföy ont-ils été examinés par les mécanismes de direction, d’audit ou de contrôle budgétaire de Geopost ?

6. Que savaient Geopost et La Poste de ces relations et de l’opération du 11 août ?

The Ledgers est prêt à publier les réponses de toutes les parties et à actualiser cette enquête, si nécessaire, à la lumière de nouveaux documents et explications.

À ce stade, les documents ne démontrent pas un crime, mais un mouvement d’argent inhabituel qui demande une explication, un calendrier frappant et des questions sans réponse entre sociétés liées.

D’après les publications de: Borsa Istanbul · Wholesale sale disclosure, 11 août 2026; Borsa Istanbul · Wholesale trading procedure; KAP · Vega Portföy ownership table; Vega Portföy · Independent audit report, 31 décembre 2025; Arıkanlı Holding · Official management page; Competition Board · 2007 Geopost decision; KAP · Barem Ambalaj concordat disclosure, 12 août 2026.